市場価格はたちまち三一四%も上昇し、Ｐに一億五OOO万ドルの差益をもたらしたのである。
Ｐは、時に、中期の免税債を現金の代わりとして持つことがある。
もちろん彼は、短期のTB(国債)を持つより、中期債のほうが不利な状況のときに売らざるを得ないというキャピタル・ロスを出すリスクがあることを知っている。
しかし、これら免税債はTBより税引後の収益が多いので、その潜在リスクは補えるという計算だった。
しかし、これ以外にもTBの代替として、彼が重宝しているものがあった。
投資対象が不足したときに、手元の資金の運用に彼が利用したもう一つの対象は、さや取りだった。
さや取りの最も簡単な形は、ある証券を、一つの市場で買うと同時に他の市場で売るつまり両市場の価格差を利用して差益を得る取引をすることである。
たとえば、A株がロンＤ市場で二0ドル、東京市場で二0・0一ドルをつけているとき、さや取り業者は、ロンＤで買い、東京で売ることで差益を得られる。
当然、両市場の株価が完全には同値ではないという不完全なシステム運営に乗じただけだから、元本のリスクはない。
これはゼロ・リスクのさや取りというかリスク・アービトレージグと呼ばれる、リスクをとるさや取りは、提示された将来の一定価格をもとに売買を行なって利益を得ょうとする取引行為をいう。
一般的な例は、将来値に比べて割安値にある証券を買うこと。
この将来値は、通常、企業の合併、清算、公開買い付け、リストラなどに基づくものである。
このケースでは、その提示された価格が実現しないというリスクがある。
これについてＰは、さや取りの可能性を吟味するときには、四つの基本的な疑問を解く必要があるという。
約束された事柄が実現する確率は?資金が固定される期間は?公開買い付けのときに、競合するビッド(買い入れ申し込み価格)が出てくる、というように何か条件をよくするものが出てくる可能性は?予定された事柄が実現されなかったとき、つまり、中止などになったときにどうなるか?株主がきや取りの利点を理解できるようにと、行なったきや取りの例を示している。
公正取引法上の問題や金融市場の変動などでＰはＰがＡ社について一九八一年、Ａ杜は自社をKKRに売却することに同意した。
KKRがとった方法は、LBOであった。
Ａ杜の事業は、林業と印刷である。
一方、米国政府は、一九七八年に、レッドウッド国立公園を拡張するために、同社から一万エーカー分のアメリカ杉の森林を収用した。
政府が同社に提示した条件は、九八OO万ドルで、分割払い。
残金には年率直利で六%の金利を支払う、という内容だった。
Ａ杜は、代金が低過ぎるし、六%直利は適当ではないと抗弁した。
一九八一年の同社の価値は、継続中の事業、プラス係争解決後に政府から入る予定の補償金である。
KKRは、Ａ社買収に一株三七ドル、それにプラスして政府から九八OO万ドルを超える補償金が支払われたらその超過分の三分の二を与える、という条件を示した。
Ｐは、KKRによるＡ社のLBOを分析してみた。
KKRが買収案件の資金調達についてよい実績を持つこと、また、仮りにKKRが手を引いても、Ａ社の取締役会は会社を売ることに決めていたので、同社は他の買い手を探すだろうということがわかった。
答えが必要な最後の質問は、もっと難しい。
政府が収用したアメリカ杉の森林の価値はいくらか、というものだった。
Ｐは、自ら認めるように「織と樫の区別もつけられないが、冷静に評価した結果は、政府の追加支払い額はゼロから大枚のドルまでの間だ」ということになった。
とにかくＰは、一九八一年の秋からＡ社の株を集め始めている。
当時の株価三三・五0ドル近辺で、二月三O日には発行済株式数の五%に当たる四O万株を集めている。
一九八二年一月に、Ａ社とKKRの聞に最終的な契約調印が行なわれたが、Ｐは、そのときまでに二五万五000株を平均約三八ドルで買い増ししている。
複雑な取引だったが、パフKKRの提示価格三七ドルを超えて積極的に買い上がったのを見ても、彼が政府の追加支払い額をゼロとは見ていないことは明らかだった。
何週間かの後、取引に進展があった。
第一に、Ｐの推測にもかかわらず、KKRの資金調達が難行していた。
住宅産業が不振で、貸し手が慎重になっていたのである。
Ａ杜の株主総会は四月まで延期された。
KKRは、資金調達を完全にできないまま、Ａ社に一株三三・五0ドルを再提示したが、同社の取締役会は、これを断った。
三月になって、Ａ社は、他の競争相手のビッド、三七・五0ドルを政府支払い額の半額を受け取るという条件付きで受け入れて、会社売却を決めた。
Ｐは二二九O万ドルの投資分に上乗せの一七O万ドルを受け取った。
年率一五%という結構なリターンである。
何年もの後に、Ｐは、待ち望んでいたＡさや取りの分割払い分を受け取った。
係争の問、判事は、一つはアメリカ杉の森林の価値、もう一つは妥当な金利の査定を目的とする、二つの委員会を任命した。
一九八七年一月、第一の委員会は、森林の価格は九七九O万ドルではなく二億七五七O万ドルと決定。
第二は、金利は一四%が妥当と決めた。
法廷は、政府に対し、Ａ社に六億ドルを支払うように命じる判決を下した。
政府は上訴したが、結局、五億一九OO万ドルで決着した。
一九八八年、Ｐは保有しているＡ株の一株について二九・四八ドル、合計一九三O万ドルを受け取った。
Ｐは、さや取りを何十年もやってきた。
ところが、ほとんどのさや取り業者は、年間に五O回あるいはそれ以上の取引をするのに対して、彼は数回の高額の取引をするだけだった。
彼は、公表された、それも友好的な取引に的を絞って参加することに決めていた。
まだ表面化していない買収案件や、グリーンメール(株式を買い集めて、その買い取りを会社に要求する)に発展しそうな案件に賭けることはしなかった。
彼は、その成果を計算したことはなかったが、彼の推計では、Ｐは、年率で約二五%の税込利益率を上げていた。
さや取りは、TBの代わりということが多かったので、保有する現金の水準によって、参加の回数が左右された。
さらに重要なのは、さや取りがあるおかげで、長期債の購入について、自ら課した厳しい基準を緩めることなくすんだことだ、と彼は説明している。
この成功を知って、株主は、彼がなぜこの手段をもっと使わないのだろうか、と不思議に思うかもしれない。
彼も認めるように、その成果は、彼が思っていたよりもよかった。
しかし、一九八九年頃には、さや取り業務の様相が変わり始めていた。
LBO市場によって生み出された金余り現象は見境のない熱狂を呼んでいた。
Ｐは、借り手、貸し手が、いつになったら平常心を取り戻すのか見当がつかなかった。
とにかく彼は、他人が浮かれているときには慎重に行動する男だった。
UALの崩壊前でさえ、彼はすでに、さや取り業務から撤退を始めていた。
それは、転換権付き優先株の導入によって容易になった。
この優先株は、株と債券の両方の性格を持つ複合証券である。
通常は、普通株に比べて利回りが高ぃ。
それに、株価の値下がりリスクを補う働きをする。
普通株が値下がりしても、それと同じ線まで下がることを防ぐ。
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